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Azure 再度雄起，微软重回 AI 主心骨
（原标题：Azure 再度雄起，微软重回 AI 主心骨）
在北京时刻 5 月 1 日好意思股盘后，微软公布了截止 3 月底的 2025 财年 3 季度财报，举座来看比较商场对营收增长放缓，野心利润率运转削弱的悲不雅预期，营收增长加快、利润率赓续扩大的推崇高出不俗。最核心的 Azure 业务也有超预期的推崇，具体要点如下：
1、Azure 超预期提速，拐点已现：最受存眷的 Azure 业务，本季营收同比增长 33%，剔除汇率影响后的增速则达 35%，较上季度离别环比提速了 2pct 和 4pct。昭彰好于商场预期的仅会环比握平的推崇。
事迹前，由于 1Q 调研显露企业的 IT 插足有所走弱，宏不雅经济远景也欠安，商场多半对 Azure 的预期并不高。同期，对 “Azure 增长再提速” 这个谬误拐点的发生时刻节点的预期也昭彰后移，且不再那么具有信心。而本季超预期的推崇，以及对下季度 Azure 的增速疏浚雷同在 34%~35%（恒定汇率下），则厚爱说明了” Azure 增长再提速” 的已提前到来。
2、AI 需求依旧苍劲、非 AI 需求也没那么差：本季度 AI 需求对 Azure 增速的孝敬达到 16 个百分点，大跨步环比提高了 3pct，是 2Q24 以来的单季最大栽种。不外商场对 AI 苍劲需求预期比较充分，卖方一致预期的 AI 孝敬是 15.4%，与执行推崇差距不大。
因此，本季Azure 举座增速超预期的主要原因，执行是传统非 AI 业务的需求莫得预期的那么差。本季隐含非 AI 传统的业务孝敬的增速为 17%，虽环比上季仍下滑了 1pct。可是昭彰高于卖方一致预期隐含的 14.7% 的增长。
3、商场对 Copilot 预期较高，执行却没太多惊喜：蹙迫性和存眷度排行第二的生意微软 365 云事迹（Microsoft 365 Commercial cloud）本季收入增长了 12%，看似较上季大幅放缓，但主如果受到汇率迎风影响，恒定汇率下增速为 15%，和上季度基本握平。
从价量驱动结构上，商用 M365 的订阅坐席数目同比增多了 7%，增速较上季度握平。据暴露，主如果受中袖珍企业及前沿责任者使用量增长的驱动。平均客单价看似增幅缩窄，但亦然受汇率迎风的影响。执行上价量增长王人是比较安详的现象。
但海豚投研了解到，事迹前商场对 M365 的 Copilot 是抱有较高期待的。微软处置层近期曾示意 M365 的初期客群（cohort）已将订阅数扩大了约 10x。某企业调研也显露 M365 Copilot 是企业兴趣度第二高的产物。
但本次商用 M365 业务仅仅稍好于预期的推崇，似乎并莫得体现出 Copilot 有昭彰的孝敬。从遵循来看，Copilot 仍未成为一个能确切带来可不雅增长营收的奏凯产物。
4、由于近期微软、乃至亚马逊减少数据中心租借的报谈赓续于耳，商场上头前重心存眷问题之一是—AI 是否已阶段性地堕入了 “过度投资”。而以微软为代表的云计议巨头（外资一般称 hyperscale）的插足作风，对上游半导体行业，如故中卑鄙 AI 需求是否新生，王人具有蹙迫的率领意旨。
本季执行 Capex 为$214 亿，比较上季稍许下落，如实一定进度上体现了微软在插足作风上略有转冷的改革。但统统值仍在$210 亿以上的插足光显仍不低，也仍顺应商场预期 25 财年全年约$860 的 Capex 预算。
本次电话会上，处置层示意 4Q 的 Capex 统统额会比本季有所栽种，且守护了对 26 财年 Capex 支拨会赓续增长，仅仅同比增速会放缓的疏浚。可见，微软后续会赓续增多插足的作风未变，仅仅幅度趋于感性，而非要减少插足。本季超预期的 Azure 增长，也考证了 Capex 插足的必要性。
5、着手主见左冲右撞：与上季度当季营收增长不好、但着手主见苍劲的情况相背，本季度营收增长超预期，着手主见却出现了显赫波动，具体来看：
新签企业协议金额本季增速仅 18%（恒定汇率下也仅 17%），从上季度暴增的 67% 大幅下落到了先前的常态下水平。聚会近期的音讯，可有能是 OpenAI 将部分算力需求移动到其他平台的影响，但也不可遗弃是宏不雅远景转弱的情况下，企业如实减少了新增 IT 支拨。
存量主见的待践约企业协议余额同比增速仍达 34%，比较上季度昭彰跳高后的增速差距不大。但其中会在 12 个月内说明的部分同比增速仅 17%，永恒部分的同比增长为 47%。
可见短期内详情味较高的未践约余额的增长如实不算高，与昭彰延缓的新签协议增速是匹配的。而永恒部分固然增长不俗，但跟着大环境的改革，永恒的支拨愉快最终落地为收入是可能有变化的。因此，若后续宏不雅变差，企业举座 IT 支拨会不会放缓需要密切存眷。
6、控费对冲毛利下落，利润率赓续彭胀：本钱和盈利上，微软本次的推崇雷同可以，比较商场原来预期的利润率彭胀周期扫尾，野心利润增速跑输收入，执行上微软的利润率仍在赓续彭胀。
毛利上，本季微软的毛利率为 68.7%，如实同比下落了 0.4pct，体现了高 Capex 插足一定进度上对毛利的牵累，但比预期的 68% 要好。在营收跨越预期约 20 亿的前提下，本季执行本钱支拨仍在疏浚区间$217~219 亿之间。高插足对毛利的牵累莫得商场牵挂的那么大。
用度角度，微软本季的营销、研发和处置用度三费总共同比增长仅 2.4%。雷同在营收大超原先疏浚的情况下，执行总用度支拨$161.5，比疏浚区间的 164~165 亿的下限还低。其他处置用度负增 9%，孝敬昭彰。
由于优秀的野心用度礼貌对冲了毛利率的下滑，本季度微软举座野心利润率仍同比走高了 1.1pct。因此最终野心利润同比增长了 16%，仍然跑赢营收增速。
7、下季度疏浚雷同可以：大数上，对 4Q 总营收和野心利润的疏浚的比较商场原先预期跨越 2.6% 和 2.8%。隐含下季营收增长 13.9%，野心利润增长 14.4%。可见预期的是下季度的收入增速赓续栽种（其中有汇率从迎风造成顺风的影响，因此恒定汇率下收入增速应当是下滑的）。盈利增速也赓续跑赢收入、利润率赓续彭胀。依旧处在高超的事迹趋势内。但也小心到盈利领跑收入的幅度比较本季缩窄了，可见高插足对盈利的牵累会越发显赫。
谬误业务的疏浚上，前文已说起的 Azure 恒定汇率下的增速仍会保握在 34%~35% 之间，光显是利好音讯。但商用 M365 在恒定汇率下的增速为 14%，较本季下滑 1pct，可见 Copilot 约略率仍无亮眼的孝敬。
海豚投研不雅点：
概述来看，对微软本季度事迹的推崇，海豚投研合计光显是相等优秀的。核心逻辑上，比较商场原来预期的收入增长昭彰放缓，利润率受插足影响止涨转跌；执行推崇的收入加快增长，利润率赓续彭胀，在上述两个角度王人在场地性（而非进度大小）击碎了商场太过悲不雅的预期。
核心业务上，固然 Copilot 莫得带来期待中的惊喜。但最核心业务 Azure 增长再提速，这一商场一直期待的谬误拐点，超预期提前到来。雷同击碎了商场对微软的天量 Capex 插足会缓缓给盈利带来压力的同期，却迟迟莫得带来执行新收入加快增长的质疑。也考证了对 AI 需求的火热和增长，以及进行 Capex 插足的必要性。这对通盘这个词 AI 产业链的上中卑鄙王人有着蹙迫的率领意旨。
可是尽管对微软这次事迹的质地高出认同，海豚投研对微软后续中期视角内的事迹走势则握严慎乐不雅的作风。
一方面从本季新签协议金额，以及短期未践约余额两个着手主见来看，本季度的增长并不苍劲，比较上季反有一定的下滑。对下季度的疏浚，固然王人好于面前预期，但亦然属于比过于保守的预期要好。执行剔除汇率的影响后，隐含的是营收增长较本季是放缓的，利润率同比栽种幅度也会缩窄。
细分业务上，除了 Azure 如实是本季和下季疏浚王人高出可以（且超预期的点并非 AI 需求比预期强好多，而是传统需求没那么差）。其他包括商用 M365 在内的业务和新增协议的增长也王人是呈现放缓的趋势。
事迹前因关税等导致的狂躁脸色使得微软股价夸口点下滑了超 10%，也把商场预期打到了高出保守的水平上。因此在本次不俗的事迹后，股价当然会迎来一段时刻的开发。但 1 季度尚未执行性受关税等身分影响，2 季度运转才会迟缓体现的情况下，畴昔 1~2 个季度的中期视角内，微软的事迹会比面前更好如故更差，需要严慎看待。
估值角度，微软面前的市值对应 25 财年的 PE 估值约莫在 29x~30x 之间，统统角度来看是一个不低的估值，但比较微软的估值核心约莫是平均水平。因此不算订价过高，也不属于具备昭彰性价比的情况。
但永恒视角，海豚投研对 AI 永恒发展和增漫空间是有信心的。咱们确信 AI 如实具备翻新性的改革浩荡行业的可能性，和无比重大的商场空间。依然看成 AI 产业内的领头羊，以及在云计议和办公 SaaS 有显赫壁垒的微软，最终能成为 AI 时间奏凯者之一的概率仍是较高的。
以下是财报详备点评：
一、财报暴露口径变化概览
上季度财报后，微软官宣了将在 25 财年运转对财报暴露的部门结构作念出不小的颐养，颐养的想路即是把面向企业的 Microsoft 365 事迹神气（如企业半 Office 365， Windows 365 和 Security 365）沿途从各自原板块并入了分娩力&历程（PBP）大部门下。在 25 新财岁首度颐养时，海豚投研对此已较详备的解读，就不在每次财报中近似翰墨。下图简要概述了这次颐养的变化，更详备请见1Q25 点评。
二、分板块推崇：Azure 再度精明，场外配资而 Copilot 的闪亮时刻未到
1.1 苍劲 AI 需求带动 Azure 超预期再提速
商场最存眷的 Azure 业务，新口径下本季营收同比增长 33%，剔除汇率影响后的增速则达 35%，较上季度离别环比提速了 2pct 和 4pct。昭彰好于公司先前疏浚的、以及商场预期的 Azure 会环比握平的增速。
字据海豚投研的了解，由于前次事迹时 Azure 确当季增长和对下落的增速疏浚王人稍低于预期，而多家外资行的 1Q 调研显露企业的 IT 插足未必略有走弱，宏不雅走弱的担忧也再次昂首，商场多半对 Azure 的增速预期并不高，仅仅与上季度大体握平。同期，对 “Azure 增长再提速” 这个谬误信号的何时会出现的时刻节点昭彰后移，也不再那么具有信心的合计一定会发生。
以下图 BNP Paribas 的预期为例，可见其预期 Azure 非 AI 传统业务的增速触底反弹的节点照旧后移到 26 财年的 1 季度。
因此，本季度Azure 幅度不小的提速可以说是完全在商场预期以外（至少对卖方是如斯）。且公司对下季度 Azure 的增速疏浚雷同在 34%~35%（恒定汇率下），通过连络两个季度的推崇，说明了” Azure 增长再提速” 这一谬误拐点已提前发生。
结构上，本季度 AI 有关业务孝敬 Azure 的增速达到 16%，大跨步环比提高了 3pct，是 2Q24 以来的单季最大栽种。不外商场对 AI 孝敬的栽种是有预期的，彭博一致预期的孝敬是 15.4%，与执行推崇差距不大。换言之，本季Azure 增长超预期的主要原因是传统非 AI 业务的需求莫得预期的那么差。
由下图可见，本季隐含非 AI 传统的业务孝敬的增速为 17%，虽环比上季仍下滑了 1pct。可是昭彰高于卖方一致预期隐含的 14.7% 的增长。
举座上由于 Azure 业务超预期的增长，灵敏云板块本季举座收入$268 亿，同比增长 21%，环比提速 2pct。且显赫好于公司原先疏浚和商场预期仅$260 亿的收入。
1.2 期待中 Copilot 的苍劲增长并未体现
细分业务中蹙迫性和存眷度排行第二的生意微软 365 云事迹（Microsoft 365 Commercial cloud）本季收入增长了 12%，看似较上季大幅放缓，但主如果受到汇率迎风影响，恒定汇率下增速为 15%，和上季度基本握平。
从量价角度拆分来看，1）本季商用 M365 的订阅坐席数目同比增多了 7%，增速较上季度握平。据公司暴露，主如果受中袖珍企业及对新科技感兴趣的前沿责任者使用量增长的驱动。
依然在历史低位；2）平均客单价的同比涨幅看似从上季的 8.4% 大幅下落到 4.7%，但这雷同主如果由于汇率迎风的影响。举座来看，属于价量增速王人比较安详的现象。
近期咱们从多个渠谈了解到，M365 Copilot 的用户渗入率似乎有所改善。微软处置层近期在某投资大会示意 M365 的初期客群（cohort）已将订阅数扩大了约 10x。BNP 面向企业调研，也显露微软旗下需求最强的产物即是 Azure AI service 和 M365 Copilot。商场面前运转倾向于合计，跟着 Copilot 增多更多功能（从而增多使用场景），并颐养订价情势（举例提供扣头或更动成按用量收费），曩昔被视作 “近乎失败” 的 Copilot 之后可能会有比预期更好的推崇。
因此事迹前，卖方多半对生意微软 365 的增长是相对乐不雅的（反而对 Azure 的预期并不高）。但执行来看生意 M365 的增长和预期仅仅大体高出。似乎并莫得体现出 Copilot 有昭彰的孝敬。咱们合计不遗弃 Copilot 的剿袭率近期有昭彰的栽种，但从遵循来看，即便在低个位数渗入率的基础上有几倍的增长， Copilot 仍未成为一个能确切带来可不雅增长营收的奏凯产物。
分娩力板块中的其他业务，个东谈主 M365 业务的增速本季度逆势走高到 10.5%，提速了 2pct。拆分价量驱上路分，本季个东谈主用户注册数同比增长约 8.5%，执行较上季有所放缓。因此本季营收逆势提速，主如果由于本年 1 月份提价的利好。
而 Dynamics 和 LinkedIn 的收入增速则王人环比稍许放缓了 1~2pct，莫得高出的亮点。大体反应了汇率迎风，以及宏不雅环境边缘造成的影响。
举座上，由于核心商用 M365 业求执行增长大体握平，莫得些许亮点。在计入汇率影响后，除个东谈主 M365 业务受提价利好外，其他通盘细分业务的增长王人是边缘下落的。分娩力历程板块的举座的营收增速下落到了仅 10.4%，稍高于预期 9.4%。
1.3 个东谈主业务：游戏板块触底回暖、搜索赓续加快增长
在完全渡过了并表动视暴雪的影响期后，更多个东谈主计议板块的增长运转转头常态。本季度营收增长 6%，比较上季度近乎 0% 的增速昭彰改善，也高于商场预期 0.5% 的增长。
具体来看：1）主要的改善点在游戏业务增速从上季的-7% 回升到了 5%，是 MPC 板块举座推崇超预期的主要元勋；2）Windows 和有关硬件开荒总共收入增长 1%，较上季赓续放缓。可见 AI PC 主见似乎尚未带来显赫意旨上的 PC 需求回暖。
3）并入了 Copilot pro 业务的告白业务的增长赓续小幅提速，从 12% 提速到了 15%。AI 在搜索端上的利好效应仍在赓续。
二、Capex：是插足增速的放缓，而非插足的放缓
除了对 AI 执行带来的增量营收些许的握续更早，商场上另一个重心存眷和争论的问题是—AI 是否已阶段性地堕入了 “过度投资”。本年 2 月底～3 月初（此时无特朗普加征关税的影响），某外资行研报中宣称微软已详情取消了规模为 2GW 的数据中心租借意向。原因主如果跟着 Microsoft-OpenAI 排他性合营关联的变化，部分 OpenAI 的考试需求专科到了其他云计议平台。
此外也有多个音讯源宣称，微软曩昔几个月执行取消或暂缓的数据中心租借总量远比上述的 2GW 更多。而4 月初也有生腕示意亚马逊也暂停了部分数据中心的租借谈判。可见商场上对 AI Capex 插足放缓的担忧并非附耳射声。这对上游半导体行业近期的事迹影响，以及后续中期 AI 中卑鄙需要远景的判断，王人具有蹙迫率领意旨。
执行本季的 Capex 为$214 亿，比较上季稍许下落，宣告 Capex 插足逐季不休拉高的阶段照旧扫尾。如实一定进度上体现了微软在插足作风上从略有转冷的改革。但统统值仍在$210 亿以上的插足光显仍不低，也依旧顺应公司先前疏浚全年$800 亿以上，商场执行预期约$860 的 Capex 预算。
这次事迹电话会上，处置层示意 4Q 的 Capex 统统额会比本季有所栽种，同期依旧守护了原先 25 财年全年 Capex 的插足疏浚，以及对 26 财年 Capex 支拨会赓续增长，但同比增速会放缓的疏浚。由此可见，即便微软可能如实减少/放缓了一些在数据中心上的插足，但后续会赓续增多插足的作风未变，更多是作风趋于感性，而非要减少或暂缓插足。执行上，本季超预期的 Azure 增长，也考证了 Capex 插足的必要性。这对上游半导体板块是个寂静信心的好音讯。
三、着手左冲右撞，不遗弃后续企业 IT 支拨放缓的可能性
微软集团举座本季度营收$701 亿，同比增长 13.3%，剔除汇率影响后更是达 15%。两者离别提速了 1pct 和 3pct。比较商场原来预期举座增长会在宏不雅大环境牵累下，赓续放缓的情况，执行提速增长的推崇高出不俗。
不外与上季度当季营收增长不好但着手主见苍劲的情况相背，本季度营收增长超预期的情况下，着手主见却出现了显赫波动，具体来看：
首新签企业协议金额本季增速仅 18%（恒定汇率下也仅 17%），从上季度暴增的 67% 大幅下落到了先前的常态水平。聚会近期的音讯，可有能是 OpenAI 将部分算力需求移动到其他平台的影响，但也不可遗弃是宏不雅远景转弱的情况下，企业如实减少了新增 IT 支拨。
不外，存量主见的待践约企业协议余额同比增速仍达 34%，比较上季度昭彰跳高后的增速差距不大。但其中会在 12 个月内说明的部分同比增速仅 17%，12 个月以上的永恒部分 d 同比增长为 47%。可见短期内详情味较高的未履余额的增长如实不算很高，与新签协议增速大体匹配。永恒未践约余额最终能否更动为收入的详情味毕竟较低，由此可见，在宏不雅环境的变化下，后续企业举座 IT 支拨会不会放缓的可能性如故需要存眷的。
四、利润率赓续彭胀，优秀控费对冲高额插足影响
本钱和盈利推崇上，微软本次的推崇雷同可以，商场原来预期的是利润率彭胀周期扫尾，野心利润增速跑输收入增速，但执行微软的利润率是在赓续彭胀的。
1）毛利上，本季微软的毛利率为 68.7%，固然如实同比下落了 0.4pct，如实体现了高 Capex 插足一定进度上对毛利的牵累，但比预期的 68% 仍是要好。况兼在执行营收跨越预期 20 亿的前提下，本季执行的 COGS 为$219 亿，仍在疏浚区间$217~219 亿之间。雷同可见插足对毛利的牵累莫得商场牵挂的那么大。
2）用度角度，微软本季的营销、研发和处置用度三费总共同比增长仅 2.4%。雷同在营收大超原先疏浚的情况下，执行总用度支拨$161.5，比疏浚区间的 164~165 亿的下限还低。可见介意志到高插足对毛利的牵累后，公司通过出色的用度礼貌，对冲了对最终利润的影响。
3）举座上，由于对野心用度的礼貌对冲了毛利率的下滑，本季度微软举座完了野心利润率仍同比走高了 1.1pct。因此最终野心利润$317 亿，同比增长了 16%，仍然跑赢营收增速。利润率彭胀周期赓续。
4）分板块来看，P&BP 板块的利润率推崇是最佳的，不管同比如故环比角度王人在走高。比较之下，承担了最多 Capex 支拨的灵敏云板块的则不管从环比和同比角度王人不才降。MPC 板块固然环比角度看，利润率是在握续下落的，但因为旧年并表期内较低的基数，同比角度对本季野心利润以及跑赢营收增长亦然有不小孝敬的。
<正文完>